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我们靠什么赚钱?豹变交易

太美了。2016年非常活跃、2017年消失的债券市场积极分子现在又回来了。

你可以说那些人在动摇,但毕竟,他们在很长一段时间后也很温暖。

我们每天都坐在报价系统前,市场信息像成千上万条小溪一样被收集,在嘈杂的价格电话中,深思熟虑的交易者总是在思考一些问题:既然我们有权积极管理,我们就不应该仅仅满足于利用这种情况的收获。我们靠什么赚钱?一、看不见的手:内生稳定和部分准备金制度下扩大信贷的商业银行和缺乏准备金约束的影子银行体系,已成为货币供给转型和协调的两个关键角色。

因此,流动性(流动性和抵押能力)的可用性成为在给定风险水平下套利模式存在的关键。

就杠杆水平而言,债务价格和信贷价格成为套利者寻求利差的锚,这一时期内在稳定的套利机制使机构能够通过期限、曲线、信贷和杠杆(包括波动性操作)实现收益最大化。

结果是个人理性、边际流动性枯竭、资产价格膨胀和利差缩小甚至反转导致的群体非理性。

一旦系统的内生稳定性(正扩散)被打破,任何变量都将成为逆向市场选择的加速器。

以下是所有资产定价的失效,伴随着组织庞大的资产负债表操作的退出压力。

可以说,即使在中性的货币政策环境和宽松的监管环境下,这一制度的自发调整也是不可避免的。

如果你看不到这一层,你只能归咎于基本面的急剧下跌或当局的强力干预,这显然没有抓住问题的实质。

因此,有一种观点认为“债券趋势交易无非是在经济低迷时期从央行赚钱”。一些把自己比作债务之王的人突然意识到,他们只是通过估值赚钱,并建立了一个平台。

上述说法的简单之处在于,央行的静态设置和套利模式是唯一的独立变量,忽略了真实而复杂的市场环境。

让我们以收益率曲线为例。在整个市场上升的环境中,只有考虑到整个过程中的非平行运动,并承担不同持续时间的风险所带来的好处,才会有所不同。

如果趋势对每个人都是客观和一致的,为什么表现如此不同?

另一方面,如果我们抓住趋势,放弃交易波动的机会来赚取估值变化,这肯定不会高于高频游戏水平的趋势?其次,价值观对方法论的影响可以追溯到最初的问题。专业交易者在战斗中领先的利器和基础是什么?这可能需要思考价值观和方法论之间的关系。虽然很少有人想到这样的事情,但他们无法避免逻辑的合理性。

如果我们失去了一切的前提假设,大多数问题将失去讨论的意义。

例如,有效市场的支持者往往喜欢图表技术,而大多数认为市场秩序混乱的人往往专注于基本面分析,并努力积极击败市场。

即使以后者所重视的分析框架为例,仍然存在许多问题。

例如,市场上蓬勃发展的研究书籍往往试图构建一个从流动性到政策导向再到经济基本面的三维分析框架。

看似完整和正确,它涵盖了各种影响的可能性,但实际上逻辑层次不明确,也不实用。

另一个例子是,在通胀预期下,美联储将提高利率,以防止价格上涨过快,这有利于曲线变平。然而,前提恰恰是,市场对经济过热增长的担忧导致长期利率预期上升。因此,政策和资本约束对通货膨胀控制的有利影响以及长期债务的基本复苏压力将一个接一个地降低。

在决定因素的主要和次要作用时,也有一个逻辑和自我一致的错误。

也就是说,先确定结论,然后根据结论的有利或不利因素,有选择地注意或忽略它,从而得到期望的方向。

最令人难忘的例子是2015年国庆期间因限制购买房地产而引起的组态王空。在资产短缺的趋势下,融资需求加剧了市场的疯狂行为。

当时,央行缩短了金融机构的长度,提高了其债务成本,而市场上的大多数人认为,基本面下行的洪流将迫使政策方向逐渐收紧。

这里有两个错误。

首先,初级和次级之间的矛盾不清楚。

当时,低利率是资产泡沫的原因,但这被理解为政策监管的结果。

第二,即使购买限制和抑制居民融资对需求产生影响,也不应孤立地将政策视为基本面的附属品,忽视政策的套期保值效应。

这一轮政策组合的威慑力量在于货币、财政和产业政策的多管齐下:产业政策从供给方清除,导致某些领域价格上涨,实际利率下降;融资方面提高了利率;然而,货币在不提高社会基准利率的情况下限制了金融机构的负债。

三者的共同努力推动了市场逐步摆脱超低利率的泡沫环境,提高了实体经济的投资回报。

第三,没有“确定的交易”?如果分析框架和实际应用之间存在摩擦甚至距离,那么是否存在我们通常所说的“确定性交易”。

笔者认为基于均值回归的统计套利思想被滥用,相关性和相对值容易被扭曲和误判。

例如衍生品套保就是基于相关性做出的对冲选择,现实中对冲往往是矫枉过正的,这是由于许多人对于产品的认识和套保选择仅停留在统计关系而非基于深层次或者本质的逻辑关系。例如,衍生品套期保值是基于相关性的套期保值选择。事实上,套期保值往往是过度的,因为许多人对产品和套期保值选择的理解仅仅基于统计关系,而不是深层或基本的逻辑关系。

利率中性套利交易也是如此。我们经常看到一些基于历史利差变化的曲线交易和利差交易策略,有时效果很小,甚至损失很大。

具有讽刺意味的是,与这些对冲或相对价值交易相对立的交易者反而成了最敏锐、最精明的投资经理。

去年上半年两个利润最大的市场集中于固定国债期货的基准溢价,以及在5月份对利率互换收取固定价格。

根本原因是盲目使用国债期货和利率互换来对冲现货价格导致了对衍生产品价格的严重低估。

没有所谓万无一失的模式。市场总是信息不对称的,包括信息的掌握程度和认知能力。市场总是有效而低效地运作。

宏观模型相对于微观模型的最大优势在于它不需要满足任何基于理性预期和内部一般均衡的均衡假设。

根据作者的粗浅认识,只有辩证法才能弥补传统分析方法的缺陷。

原因在于辩证法是拒绝孤立地静止地对待问题,而是用运动和辩证法的观点来代替问题,主张主次矛盾在不同的发展阶段可以相互转化,从而改变事物的发展轨迹。

一个很好的例子是美国最近两次加息前后国内市场的反应。

去年底加息前后,市场呈现先降后升的趋势,反映出市场释放出收紧的负面效应。

但在加息前后,市场报告了积极的态度,并继续上升。

相似性质的事件在不同阶段对同一目标产生相反的影响,这实际上反映了矛盾辩证关系的主次转换。

在通胀预期强劲的情况下,强劲的紧缩环境被视为上一次加息的主要矛盾,但此次加息被解释为鹰派立场的失效力量。

第四,掌握辩证思维是王道。如果矛盾的主次变化是每个趋势变化背后的核心,问题的焦点将转向如何判断矛盾的主次转化和辩证关系。

历史在漫长的时间长河中记录了确凿的数字证据。如果现实和历史是相容的,那么最后一个“事后解释”应该对下一个“前瞻性分析”有很强的指导作用。

然而,它只是适得其反。即使我们足够幸运地在“后分析”的内生逻辑中找到了“最大公约数”,它也可能无法接近我们理想的“确定性交易”。

从上一段作者分析的案例来看,答案是显而易见的。

在此基础上,作者试图用矛盾的观点或辩证法来探讨把握机遇的合理性和可行性。

辩证法使我们不仅能够注意事物发展过程中矛盾的主次关系,而且能够警惕矛盾转化所带来的形势变化。

传统的供求分析和因果关系忽略了矛盾之间的相互作用。

例如,工业增加值作为一个重要的生产数据,经常影响我们对未来经济的看法。跳跃或超过预期附加值通常意味着生产的改善,使得市场倾向于要求更多的无风险回报,这不利于债券。

这是一个静态的传统分析过程。

辩证法认为,矛盾的另一面是,在其他条件不变的情况下,供给的增加明显重塑了供求关系,从而对价格起到了抑制作用。

市场从价格到利润再到生产的机制为逆向过程积累了动力。

另一个例子是生产本身涉及收入分配机制,这种机制对资本和劳动力服务的收入具有再分配效应。通过对消费和投资的动态影响,它进一步影响价格(通胀压力)和增长潜力。

在信息爆炸的时代,过剩并不意味着富足。供应的增加不仅压低了商品价格,也抑制了思考的深度。

肤浅是廉价的,盲目服从是廉价的,现象是廉价的。

交易是信息认知的互动,也是观念的冲突,这与我们更渴望接近真理的过程相对应,这本身就是辩证的。

作者:方圆,浙江商业银行金融市场部原创《豹变交易》全文将在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志2018.5》第199期上发表。

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